老百姓：危险的资本故事
来源微信公众号：天下公司
并购是把双刃剑，使用不当反受其乱，老百姓接连不断从自然人手中收购相似资产，背后的原因不详。
本刊记者 杜鹏/文
神秘自然人快速暴富的故事，在老百姓（603883.SH）最近的收购中上演。
这是一个危险的资本游戏。老百姓自2015年年初上市以来就开启了疯狂并购之路，商誉一路从最初的3.99亿元暴增至18.06亿元，目前占总资产的比例已经高达23.46%，减值风险始终犹如悬在上市公司头顶的达摩克利斯之剑。
尤其是2018年以来的收购，不仅资产质量看起来很差，而且价格畸贵，甚至出现一二级市场价格倒挂的情况，这种并购泡沫游戏只能是肥了其他人，而且将难以维持下去。一旦并购逻辑证伪，老百姓遭遇戴维斯双杀的风险不容忽视。
与此同时，老百姓在疯狂并购做高业绩和提升估值背后，实际控制人及重要股东终于在2018年迎来了上市之后的三年限售期解禁，之后随即抛出了金额巨大的减持计划，减持完之后一地鸡毛的情况希望不要在老百姓身上上演。
资料显示，老百姓是国内药品零售连锁企业之一，自设立以来，主要通过自有营销网络从事药品及其他健康相关商品的销售，经营品类包括中西成药、中药饮片、养生中药等。截至2017年12月31日，公司在全国17个省共有2434家直营门店、加盟门店299家，经营的商品品规有4.56万余种。
神秘人暴富
9月19日，老百姓发布公告称，全资子公司安徽百姓缘大药房连锁有限公司（下称“安徽百姓缘”）拟以自有资金收购安徽政通大药房连锁有限公司（下称“安徽政通”）的医药零售业务及其他相关经营性资产，包括但不限于安徽政通的12家门店固定资产、低值易耗品等双方认可的相关资产，但不包括债权债务和责任，收购价格为3200万元以及接收商品价值500万元，合计3700万元。
安徽政通成立于2016年8月9日，距离收购公告日仅仅两年有余，经营时间非常短。成立之时安徽政通的注册资本为500万元，之后没有过增资行为。
根据收购公告，截至2018年6月30日，安徽政通总资产和净资产分别为1241万元、68万元，两者相减之后的负债总额为1173万元。那么，安徽政通在收到上述交易款、偿还掉负债总额之后，剩余的现金还有2527万元，相比500万元的投入本金增值4.05倍，净赚2027万元。
短短两年时间兑现的这笔暴利生意，最大的受益人是张永生、孙太宝、刘东明，这三位自然人持有安徽政通的股权比例分别为40%、35%、25%。对这三位自然人，公告给出的背景信息非常简单，仅是简单披露了三人的住所：张永生住所在安徽省庐江县庐城镇军二中路333号，孙太宝住所在安徽省合肥市蜀山区翠微路93号，刘东明住所在安徽省安庆市岳西县温泉镇牌坊村。
从中可以看出，张永生和刘东明住在某镇和某村，两人有能力出资成为安徽政通的股东吗？这些人的背景和从业经历又是什么呢？
从经营上来看，安徽政通目前依然处于亏损状态，2017年收入和净利润分别为2018万元、-114万元，2018年上半年的收入和净利润分别为1461万元、-57万元。按照3700万元的收购价格来看，无论是PS还是PE，此次收购价格都是非常的贵。
除了安徽政通以外，老百姓2018年公告还披露了另外三起收购行为，同样存在价格过高的问题。
2018年8月31日，老百姓公告称，全资子公司老百姓大药房连锁（广西）有限公司（下称“老百姓广西公司”），拟以自有资金收购广西参芝林药业有限公司（下称“广西参芝林”）的医药零售业务及其他相关经营性资产，包括但不限于16家门店固定资产、低值易耗品等双方认可的相关资产，但不包括债权债务和责任，收购价格为2200万元以及接收商品价值（300万元以内），合计2500万元。
广西参芝林成立于2006年8月3日，至今经营时间已经有12年有余，但是目前却仍然处于微利状态，盈利能力处于较低水平。公告显示，广西参芝林2017年收入和净利润分别为2117万元、61万元，2018年一季度收入和净利润分别为1073万元、32万元，净利率分别为2.88%、2.98%。值得注意的是，上市公司在收购安徽政通时详细披露了标的资产的总资产和净资产，而在这次收购之中却根本没有披露广西参芝林的总资产和净资产，信披存在瑕疵，不披露背后想向投资人掩饰什么呢？
目前，广西参芝林有16家门店，经营面积2895平方米，按照2017年收入计算的单位坪效为20元/天·平方米，处于非常低的水平。对于这样的不佳资产，老百姓却要付出2500万元的真金白银来收购，按照2017年计算此次收购的PS和PE分别为1.18倍、40.98倍，收购价格畸高。此次收购之后能否顺利整合，仍有待后续观察。
在这笔交易中，转让方广西参芝林背后的股东是两位自然人：熊政达和李柯，持股比例分别为80%、20%。公告披露，这两人的住所分别为湖南省常德市鼎城区钱家坪乡鸡嘴山村、湖南省常德市鼎城区武陵镇西站村。
而老百姓的创始人谢子龙同样是湖南人，旗下众多高管也多是湖南人，与上面两个自然人属于老乡关系。这是巧合吗？
就在收购广西参芝林的同一日，老百姓还同时公布了另外一项收购计划，控股子公司安徽省邻加医康复大药房连锁有限公司（下称“邻加医”），拟以自有资金收购安徽药膳堂大药房连锁有限公司（下称“安徽药膳堂”）的医药零售业务及其他相关经营性资产，包括但不限于16家门店固定资产、低值易耗品等双方认可的相关资产，但不包括债权债务和责任，收购价格为2500万元以及接收商品价值（400万元以内），合计2900万元。
安徽药膳堂成立于2011年，经营时间至今已七年有余，但是却仍然处于亏损状态：2017年收入和净利润分别为1012万元、-80万元，2018年上半年收入和净利润分别为741万元、-161万元。对于资产状况，相比于收购广西参芝林，这次收购信披有所进步，公告披露了安徽药膳堂的总资产，但是却未披露净资产状况。
目前，安徽药膳堂经营面积2220平方米，按照2017年收入计算的单位坪效只有12元/天·平方米，非常的低。
7月19日，老百姓发布公告称，控股子公司江苏百佳惠苏禾大药房连锁有限公司（下称“百佳惠苏禾”）拟收购自然人孔顺虎持有的无锡三品堂医药连锁有限公司（下称“无锡三品堂”）55%股权，收购价格为3300万元。
无锡三品堂成立于2009年12月，经营时间已经接近九年，但是目前却是处于资不抵债的状态：2017年年末、2018年一季度末，净资产分别为-580万元、-299万元，这说明过去应该有不少年份均发生了亏损。
业绩方面，无锡三品堂2017年虽然没有亏损，但是却是处于微利状态：2017年收入和净利润分别为3940万元、17万元，净利率只有0.43%。按照2017年收入和净利润计算，此次收购的PS和PE分别为1.52倍、353倍，一点都不便宜。
公告还披露了无锡三品堂2018年一季度的经营状况，当期的收入和净利润分别为1419万元、132万元，对应的净利率为9.3%。前后对比可以发现的蹊跷之处是，无锡三品堂2018年一季度净利率相比2017年突然出现大幅飙升，而且还远远超过了老百姓、益丰药房（603939.SH）、一心堂（002727.SZ）、大参林（603233.SH）这些行业龙头，背后的原因是什么？这是否正常？
总结下来，这四起收购不仅资产质量欠佳，而且收购价格很高。对于这四笔收购，老百姓均是通过正式发布收购公告进行披露的。然而，2018年以来，公司还有多笔其他收购行为，对这些收购老百姓并没有发布正式公告进行披露，而是仅仅在定期财报中提及。
依据2018年中报披露的“报告期内公司主要资产发生重大变化情况的说明”，以及2018年三季报披露的“收购项目进展情况”，老百姓2018年以来的其他收购包括：2018年1月，610万元收购广西源芝堂医药有限公司11家门店业务及资产；2018年1月，2500万元收购老百姓大药房连锁广东有限公司40.2%股权；2018年1月，1460万元收购江苏常州市6家单体药店的业务及相关资产；2018年4月，490万元收购宁夏福德堂医药连锁有限公司控制的13家门店业务及资产；2018年6月，700万元收购郴州市华盛仁康大药房控制的13家门店业务及资产；2018年6月，1388万元收购芜湖市新市民大药房连锁有限公司51%股权；2018年6月，1755万元收购常州金坛新千秋大药房有限公司65%股权；2018年7月，7975万元收购江苏海鹏医药连锁有限公司55%股权。
在这些收购中，金额最大的是收购江苏海鹏医药连锁有限公司55%股权，有7975万元。这要比前面正式发布公告披露的四笔收购金额都要高出来很多，为什么上市公司对这笔交易没有正式发布公告披露呢？这样做的直接后果就是：投资人对标的资产的业绩和经营状况，以及收购价格的高低根本无从知晓。
上市公司这样做究竟是信披工作失误，还是在隐瞒什么吗？对于其他的收购行为，上市公司是不是也需要正式发布公告披露呢？
老百姓在2018年中报里称，针对这些交易行为，公司均已履行相应的对外投资审批程序。《证券市场周刊》记者在翻阅2018年所有公告之后发现，公司第三届董事会2018年以来一共召开了十次会议，但是没有专门发布公告披露第三次和第九次会议的决议内容。
这些有公告披露的董事会决议显示，前面有正式公告披露的四笔收购，均履行了董事会决议程序，而其余未正式公告披露的七笔收购均未出现在董事会决议公告中。那么这七笔收购，究竟有没有履行董事会决策程序呢？如果这些收购是由未发布公告披露的董事会第三次和第九次会议审议通过，那么又为何不发布公告披露这两次会议的决议内容呢？
商誉暴增
老百姓这种近乎疯狂的并购行为始于上市之后。公司于2015年4月正式登陆主板市场，IPO募集资金11亿元；2016年9月，公司又抛出定增计划，2017年末顺利募资8亿元；2018年3月，公司又迫不及待推出了可转债计划，计划募资3.27亿元，目前已经通过证监会发审会审核通过。如果此次可转债能够顺利实施，那么老百姓累计募资金额将达到22.27亿元。
前面募集来的资金，再加上通过发债以及向银行借来的钱，为老百姓疯狂并购提供了充足的弹药。财报显示，公司商誉一路从上市之前的3.99亿元，增加至当前的18.06亿元，净增加额达到14.07亿元，增幅高达352.63%。
研究之后不难发现，公司过去几年的较高增速基本上全部依赖于对外收购并表，并购预期下使公司估值维持在高位水平。按照11月27日收盘价57.35元/股计算，老百姓目前的PB为5.68倍，对应2017年的PS和PE分别为2.28倍、46倍，在A股已经大幅调整的背景下，这样的估值处于整个市场中的绝对高位水平。
支撑上述高估值背后的逻辑是：利用上市资本优势及二级市场的高估值，大肆收购低估值的一级市场资产，快速做大规模和业绩，进一步推升估值水平进行债务和股权融资，然后再去收购，如此循环往复下去。
然而，从公司2018年上述四笔收购来看，不仅资产质量很差，而且收购价格畸高，有的标的资产收购价格已经远远超过上市公司自身的估值水平。在一二级市场估值倒挂的情况下，如果公司继续参与这种泡沫并购游戏，无疑将会产生巨大的财务风险，而如果不参与这个游戏，并购逻辑将被证伪，戴维斯双杀恐怕在所难免。
同行业的一心堂就是最鲜活的例子。一心堂在2014年上市之后也是一路疯狂并购，但是随着一级市场零售药店资产泡沫的不断加大，之后大幅放缓了收购的步伐，尤其是2018年以来基本没有新的并购行为。随着并购预期的削弱，目前一心堂在二级市场的PB和2017年PE已经分别被杀到了3.24倍、30.26倍，老百姓被双杀的风险同样不容忽视。
并购本身就是一个危险的资本游戏，蓝色光标（300058.SZ）作为A股资本市场的并购始祖，早在2016年就已经饱尝巨额商誉爆雷之苦。证监会更是在近日发布万字长文直指商誉减值风险，文件全称是《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，该提示包括三大部分，分别对商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计、与商誉减值事项相关的评估进行了风险提示，要求每年年底必须对商誉进行减值测试。
截至2018年三季度末，老百姓商誉共有18.06亿元，截至上半年末为17.86亿元，共由26项标的资产组成，而在2018年中报披露经营状况的标的资产仅有三项：兰州惠仁堂、扬州百信缘、通辽泽强，对于另外23家收购标的经营状况均没有做任何的披露，这对投资人而言是一个业绩黑洞，隐藏在背后的商誉地雷随时可能爆发。
以安徽百姓缘为例，这是老百姓众多收购标的资产中的一项。招股书显示，安徽百姓缘成立于2002年12月29日，2011年7月老百姓斥资4998万元收购安徽百姓缘19.99%股权，2011年12月再度斥资2亿元收购安徽百姓缘剩余的80.01%股权，交易于2013年5月完成。至此，老百姓持有安徽百姓缘100%股权，后者于2013年下半年开始纳入合并报表范围，这笔收购形成账面商誉1.94亿元。
招股书显示，截至2014年年末，安徽百姓缘的总资产、净资产分别为9214万元、3656万元，当年净利润为2118万元。老百姓上市之后在每期定期财报中均未再披露过安徽百姓缘的经营状况，但是公司在2018年9月19日发布的《关于全资子公司收购安徽政通大药房连锁有限公司相关资产的公告》对此有所披露：截至2018年6月30日，安徽百姓缘公司资产总额3.7亿元，净资产6040万元；2018年半年度未经审计营业收入2.56亿元、净利润707万元。
前后对比可以发现，经过四年多的经营之后，目前的安徽百姓缘无论是资产总额还是净资产相比2014年年末均有大幅度增加，然而其2018年上半年的净利润额却尚不及2014年净利润的一半水平。再者从盈利能力来看，安徽百姓缘2018年上半年的净利率只有2.76%，处于较低水平，这背后的原因是什么？在这种情况下不需要对安徽百姓缘商誉计提减值准备吗？
除了安徽百姓缘以外，上市公司收购常州万仁公司、庆和堂39家门店、南通普泽等形成的商誉金额也比较大，分别为8047万元、9385万元、1.02亿元，这些标的资产的业绩及承诺完成情况又是如何的呢？
疯狂套现
老百姓疯狂并购做高业绩和提升估值背后，实际控制人及重要股东2018年终于迎来了上市之后的三年解禁期届满，随即纷纷抛出了金额巨大的减持计划。
老百姓的创始人是谢子龙、陈秀兰夫妇，2007年引入国外战略投资者泽星投资（实际控制人为EQT），后来双方签署协议成为一致行动人，谢子龙、陈秀兰夫妇和EQT成为老百姓的共同实际控制人。
2017年年报显示，谢子龙、陈秀兰夫妇通过湖南老百姓医药投资管理有限公司（下称“医药投资”）间接持有公司34.81%股份，陈秀兰直接持有公司3.09%股份；EQT通过一系列的特殊目的公司间接持有泽星投资99.3%股份，泽星投资直接持有公司32.58%股份。
上述股东持有的股份于2018年4月23日解禁，双方之间的共同控制关系自然终止，为下一步减持铺平了道路。
4月25日，老百姓公告称，主要股东医药投资及其实际控制人谢子龙、陈秀兰夫妇和公司主要股东泽星投资及其实际控制人EQT签署的《共同控制协议书》于2018年4月23日到期后自动终止；共同控制协议书终止后，公司的控股股东由医药投资、泽星投资变更为医药投资，实际控制人由谢子龙、陈秀兰夫妇和EQT变更为谢子龙、陈秀兰夫妇。
3个自然日之后，双方同时抛出了减持计划。
4月28日，老百姓发布公告称，公司实际控制人之一陈秀兰预计自本公告披露之日起15个交易日后的6个月内且不早于2018年5月23日，通过证券交易所集中竞价交易、大宗交易等方式减持股份不超过880万股，即不超过本公司股份总数的3.09%，而这已经是其直接持有的全部上市公司股份。
就在同一日，上市公司还公告称，泽星投资计划自本公告发布之日起15个交易日后6个月内且不早于2018年5月23日，通过证券交易所的集中竞价交易和大宗交易方式，减持本公司股份合计不超过855万股，即不超过公司股份总数的3%。
按照11月28日收盘价58.65元/股计算，陈秀兰和泽星投资双方未来减持的最大金额将分别为5.16亿元、5.01亿元，合计10.18亿元，套现金额巨大。
老百姓11月21日发布的减持股份结果公告显示，截至11月19日，陈秀兰已经减持307万股，减持金额2.17亿元；泽星投资已经减持750万股，减持金额5.15亿元。
除了减持方式以外，谢子龙、陈秀兰夫妇还通过质押方式变现了大量的真金白银。
11月28日，上市公司发布公告称，截至公告日，医药投资累计质押股份总数为6249万股，占其持有公司股份总数的63%，占公司总股本的21.93%。按照11月28日收盘价58.65元/股计算，医药投资质押股份对应的市值为36.65亿元，按照4折质押率计算可以质押出来的资金高达14.66亿元。
A股资本市场中，“利用并购疯狂减持，减持之后业绩一地鸡毛”的上市公司并不在少数，希望老百姓不要成为其中的一员。
